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Wie man Start-ups bewertet

veröffentlicht am 11.10.2018 von Irina Quandt, Beraterin im M&A-Team der Oberender AG



Die Chancen, die ein Investment in innovative Unternehmen bieten kann, können enorm sein. Das gilt auch und gerade für den Gesundheitssektor, das haben Profi-Investoren längst erkannt. Aber wie ermitteln Profis eigentlich den Wert eines Start-ups, das noch nicht über eine große Historie oder gar Umsätze verfügt. Irina Quandt, Beraterin der Oberender AG, liefert einen Einblick.


Mit neuen Technologien wie der elektronischen Gesundheitsakte, Predictive Analytics oder sogenannten mHealth-Apps erreicht die Digitalisierung nun endlich auch das deutsche Gesundheitssystem. Aufgrund der überwiegend analogen Strukturen bietet die Branche trotz hoher Markteintrittsbarrieren den perfekten Nährboden für heranwachsende Unternehmen mit innovativen Geschäftsideen. Das Wachstumspotential scheint immens, weshalb jene Start-Ups zunehmend die Aufmerksamkeit nationaler wie internationaler Investoren auf sich ziehen.

Vor großen Herausforderungen stehen Investoren jedoch, wenn es um die gerechte Bewertung ihres eingesetzten Investments in das auserwählte Start-Up geht. Denn je jünger das Unternehmen, umso höher liegen zwar die Renditechancen, desto größer ist jedoch auch das Verlustrisiko. Die Frage ist daher, wie das außergewöhnlich hohe Wachstumspotential in der Early Stage eines Unternehmens in ein angemessenes Verhältnis zu den meist fehlenden historischen Daten und negativen Cash-Flows gesetzt werden kann. Traditionelle Bewertungsverfahren, wie die DCF- oder die Ertragswertmethode, stoßen hier schnell an ihre Grenzen.
Viele Venture Capitalisten setzen bei der Bewertung innovativer Geschäftsmodelle daher auf die sogenannte VC-Methode. Der berechnete Unternehmenswert resultiert hier alleine aus dem zum Exit-Zeitpunkt zu erwartenden Verkaufserlös. Es bedarf somit keiner risikobehafteten Prognose zukünftiger Einnahmen und die bis dahin meist negativen Cash-Flows führen nicht zu Verzerrungen. Dieser vereinfachte Ansatz verschafft dem Investor in kurzer Zeit einen ersten groben Überblick.

Nichtsdestotrotz kompensiert auch diese Methode das Problem der fehlenden Datengrundlage nicht. Um die Besonderheiten von Start-Ups bestmöglich abzubilden, empfiehlt es sich daher, zusätzliche Bewertungshilfen in die Kalkulation miteinfließen zu lassen. Operative Wertetreiber sowie der Einsatz von Scoring-Modellen zur Bewertung qualitativer Erfolgsfaktoren ermöglichen dem Investor einen umfassenden Einblick in die Entwicklungsfähigkeit des Start-Ups. Neben der Erfahrung und Kompetenz des Gründerteams gehören hierzu auch die Einschätzung des USP und der Marktakzeptanz. Solch qualitativen Faktoren wird eine hohe Aussagekraft bezüglich der Abschätzung des Erfolgspotenzials und der Wertableitung eines Start-Ups zugeschrieben.

Dennoch sollten Sie sich bei solchen Investmententscheidungen auch auf Ihre Erfahrung und Ihr eigenes Bauchgefühl verlassen. Denn gerade bei jungen Unternehmen mit meist kurzer Historie nehmen weiche Faktoren wie die persönliche Stimmigkeit oder der Verlauf des Verhandlungsprozesses eine bedeutende Rolle ein.
 
Über die Autorin:
 
Irina Quandt ist Beraterin bei der Oberender AG wo sie sich schwerpunktmäßig mit Start Ups im Gesundheitswesen befasst. Die Oberender AG berät mit einem Team aus Professionals aus den Bereichen Medizin, Pflege, Informatik und Wirtschaftswissenschaften Kunden im Gesundheitswesen – Leistungserbringer, Träger, Industrieunternehmen, Investoren, Verbände, Politik.

Bildquelle: sarawutnirothon - envato.com
 
 
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Glossar

Bonuszins (endfällig)

Sieht der Darlehensvertrag einen endfälligen Bonuszins (endfällig zahlbare variable Zinskomponente) vor, so gilt: Endet der Darlehensvertrag durch Ablauf der regulären Vertragslaufzeit, so erhält der Darlehensgeber am Rückzahlungstag einmalig einen Bonuszins in Höhe des im Darlehensvertrag genannten prozentualen Anteils („endfälliger Bonusanteil“) an der im Darlehensvertrag genannten Kennziffer (Umsatz, Gewinn, EBIT oder EBITDA). Zugrunde gelegt wird dabei der gewichtete Durchschnitt der Entwicklung der Kennziffer in den drei vorangegangenen abgeschlossenen Geschäftsjahren (das zuletzt abgeschlossene Geschäftsjahr gewichtet mit 50 %, das Jahr zuvor mit 30 % und das Jahr vor diesem mit 20 %). Endet der Vertrag vor Ablauf der regulären Vertragslaufzeit aufgrund vorzeitiger Kündigung bei Folge-Finanzierungsrunde oder Exit, so wird der Darlehensgeber finanziell so gestellt, als hätte er einen Eigenkapital-Anteil am Darlehensnehmer in Höhe des im Darlehensvertrag genannten prozentualen Anteils („virtuelle Erlösbeteiligung“) veräußert, wobei die Unternehmensbewertung zugrunde gelegt wird, die der Folgefinanzierung bzw. dem Exit zugrunde liegt. Der Darlehensgeber erhält also einen Betrag in Höhe des Produkts seiner – ggf. zwischenzeitlich verwässerten, hierzu sogleich – virtuellen Erlösbeteiligung und der bei Kündigung zugrunde gelegten Unternehmensbewertung (Partizipation an Unternehmenswertsteigerung). Der entsprechende Betrag ist innerhalb von vier Wochen nach dem Tag der Wirksamkeit der Kündigung an den Darlehensgeber auszuzahlen. Der endfällige Bonuszins unterliegt in beiden vorstehend genannten Fällen der Verwässerung: Bei Folge-Finanzierungen in Form von Kapitalerhöhungen während der Laufzeit des Darlehens, bei denen das Kündigungsrecht des Darlehensnehmers nicht ausgeübt wird, verringert sich der endfällige Bonusanteil des Darlehensgebers jeweils mit Wirkung für die Zukunft im Verhältnis des alten zum gesamten neuen Stammkapital des Darlehensnehmers nach Durchführung der Kapitalerhöhung. Dies gilt bei Kapitalherabsetzungen entsprechend. Bei Folge-Finanzierungen in Form von Schwarmfinanzierungen (Crowdfundings), bei denen schuldrechtliche Gewinnbezugsansprüche gewährt werden, verringert sich der endfällige Bonusanteil des Darlehensgebers jeweils in dem Verhältnis des Wertes des wirtschaftlichen Altkapitals (ausgedrückt durch die Pre-Money-Bewertung, die der neuen Schwarmfinanzierung zugrunde liegt) zum Wert des Neukapitals (ausgedrückt durch die dem neuen Funding zugrunde liegende Post-Money-Bewertung; diese errechnet als Pre- Money-Bewertung zuzüglich der Finanzierungssumme im Rahmen des neuen Fundings). Die Verwässerung tritt nicht ein bei Folge-Finanzierungen, deren Umfang geringer ist als das Finanzierungs-Limit laut Darlehensvertrag; bei Down Rounds (wie oben definiert); bei Nachschüssen (wie oben definiert). Der Darlehensgeber stimmt der möglichen Verwässerung seines Zinsanspruchs bereits jetzt zu. Er hat bei Folge-Finanzierungsrunden weder ein Bezugsrecht noch ein Mitbestimmungsrecht, sondern wird die Verwässerung hinnehmen, um optimales Wachstum des Unternehmens des Darlehensnehmers zu ermöglichen. Kündigt das Unternehmen den Darlehensvertrag berechtigt außerordentlich, so fällt kein Bonuszins bei Vertragsende an.


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